平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(mě一本书多重，一本书多重有一斤吗i)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(一本书多重，一本书多重有一斤吗gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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