文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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